지리산 둘레를 따라 만난 풍경 ①

지리산에 가고 싶다

(사진을 클릭하면 좀 더 크게 볼 수 있습니다)

1. 칠선계곡, 벽송사 서암정사



2. 벽송사에서 바라본 지리산 능선



3. 성삼재에서 바라본 노고단과 반야봉의 저녁 풍경 (2011-03-25 오후 6시 31분)



4. 구례 산수유



5. 구례 산수유



6. 구례 산수유



7. 봄나들이



8. 구례 산수유



9. Ebony & Ivory



10. 매화_홍쌍리 청매실 농원



11. 매화_홍쌍리 청매실 농원



12. 노년의 또다른 봄



13. 매화_홍쌍리 청매실 농원



14. 매화 피는 산골



15. 수줍게 피어난 이름모를 봄꽃



16. 흐드러지게 피어난 매화와 초록빛 풀밭



17. 매화 속에 몸을 숨긴 관광버스



18. 섬진강 벚굴



19. 섬진강 홍매화(광양 다압면)



20. 섬진강 홍매화(광양 다압면)


(계속)

워렌 버핏의 '방한'에 때맞춰 읽고 있는 케인즈의『일반이론』

워렌 버핏은 케인즈를 '실천 투자자로서의 영리함과 사상의 영리함이 조화를 이룬 인물'이라고 말하면서, 자신이 이 영국 경제학자에게 지적으로 빚을 지고 있다는 점을 여러 차례 강조했다.

 - 저스틴 월쉬,『버핏도 따라한 케인스의 주식투자비법』中에서

 * * *




총공급함수와 총수요함수 30




유효수요 31




한계소비성향과 투자승수 135




직업적 투자자는 100매의 사진 가운데서 가장 얼굴이 아름다운 6인을 선택하여······ 183




일국의 자본의 발전이 도박장의 활동의 부산물이 된다면 186∼187

투기자가 기업의 착실한 흐름 위의 포말(泡沫)에 불과하다면 아무런 해도 끼치지 않을 것이다. 그러나 기업이 투기의 소용돌이 속의 포말이 된다면 사태는 심각해진다. 일국의 자본의 발전이 도박장의 활동의 부산물이 된다면, 일이 제대로 되기는 힘들다. 월가 - 그것은 장래의 수익이란 면에서 보아 가장 유리한 경로로 신 투자를 유도하는 것을 그 본래의 사회적 사명으로 하는 기관이라고 볼 수 있다 - 가 달성한 성공을 자유방임(自由放任) 자본주의의 탁월한 승리 중의 하나라고 주장할 수는 없다. 실제로 월가의 최우수 두뇌들은 그것과는 다른 목적을 지향하고 있다고 하는 내 생각이 옳다면, 이 말은 놀랄만한 말이 아니다.




그래서 교훈은 이렇다: 431∼433

『꿀벌들의 우화』의 본문은 풍자적인 시 -「웅웅거리는 벌집, 일명 정직하게 된 악한들」인데, 거기에는 저축을 하기 위해 모든 주민들이 갑자기 사치스런 생활을 포기할 생각을 하고, 정부는 군비를 축소할 생각을 하게 된 어떤 번영하는 사회의 놀랄만한 궁상(窮狀)이 묘사되고 있다:

            이제는 어떤 고위고관(高位高官)도
            쓰기 위해 빚지고 살기는 싫어
            하인들 제복은 전당포에 걸리게 되고
            마차도 헐값으로 팔아버리고
            멋진 말(馬)도 무더기로 팔아버리고
            별장도 다 팔아서 빚을 갚았다.
            소비(消費)는 사기(詐欺)처럼 멀리하고
            외국에 파견한 군대도 철수했다.
            외국인의 어떤 존경도
            전승(戰勝)의 헛된 영광도 일소(一笑)에 부치며,
            오직 국가만을 위해
            정의와 자유가 위태로울 때 싸운다.

오만하던 클로(Choloe)는 

            진수성찬(珍羞盛饌)도 줄여버리고
            튼튼한 옷을 사철 두고 입는다.

그리고 그 결과는 어떠한가? - 

            자아, 영광스러웠던 벌집을 상기(想起)하고,
            정직(正直)과 상업(商業)이 어떻게 화합했는지를 보라.
            외화(外華)는 가버리고, 나날이 여위게 되어
            옛 모습 찾을 길 없다.
            무릇, 떠나가 버린 것은 다만
            해마다 큰 돈을 쓰던 자들만이 아니다.
            그들에 기생(寄生)하던 무리들마저
            날마다 [큰 돈을 쓰던 자들처럼] 떠나야 했다.
            그들이 다른 업(業)을 찾아도 소용없어,
            어디로 가나 재고(在庫)가 넘쳐흐르고,
            토지와 집값은 떨어지고,
            테베(Thebes)의 성벽과 같이
            연극을 위해 세워진 성벽을 가진
            황홀한 궁전에는 셋집 광고가 붙어 있다. ······
            건축업은 송두리째 몰락하고,
            장인(匠人)들은 일자리를 잃고 있다.
            예술(藝術)로 이름난 화공(畵工)도 없고,
            석공(石工)도 조각가도 이름이 없다.

그래서 「교훈」은 이렇다:

            도덕(道德)만 가지고는 국가를 훌륭하게 하지 못해
            황금시대(黃金時代)를 재현하는 국민은
            자유로워야 한다.
            정직(正直)에 대해서나 도토리에 대해서나.




맨더빌의 결론 434

한 나라를 행복하게 만들고 우리가 번영이라고 부르는 상태를 가져오는 중요한 방책(方策)은, 모든 사람들에게 취업의 기회를 주는 데 있다. 그 목적을 달성하기 위해서는 정부는 다음과 같은 사항을 배려해야 한다. 우선 첫째로, 인간의 지혜로 발명할 수 있는 한 많은 종류의 제조공업 및 수공업을 장려하는 일이고, 둘째로는 농업 및 어업을, 인류 및 지표(地表) 전체가 미칠 수 있는 모든 부문에 발달시키는 일이다. 국민의 위대성과 행복이 필연적으로 기대하는 것은 이 정책에 연유하는 것이고 사치와 절약에 관한 사소한 법규에 연유하는 것은 아니다. 왜냐하면 금은(金銀) 가치의 등락에도 불구하고 모든 사람의 열락(悅樂)은 항상 지표의 과실과 사람들의 노동에 의존할 것이기 때문이다. 이 양자는 서로 합하여, 브라질의 금이나 포토시(Potosi)의 은보다 더 확실하고 더 무진장의, 그리고 더 실질적인 재보(財寶)가 된다.




이미 고인이 된 어떤 경제학자의 노예 461∼462

경제학자와 정치철학자들의 사상(思想)은, 그것이 옳을 때에나 틀릴 때에나, 일반적으로 생각되고 있는 것보다 더 강력하다. 사실 세계를 지배하는 것은 이밖에 별로 없는 것이다. 자신은 어떤 지적(知的)인 영향으로부터도 완전히 해방되어 있다고 믿는 실무가(實務家)들도, 이미 고인(故人)이 된 어떤 경제학자의 노예인 것이 보통이다.

허공(虛空)에서 소리를 듣는다는 권좌(權座)에 앉아 있는 미치광이들도 그들의 미친 생각을 수년 전의 어떤 학구적인 잡문(雜文)으로부터 빼내고 있는 것이다. 나는 기득권익(旣得權益)의 위력은, 사상의 점진적인 침투에 비하면, 매우 과장되어 있다고 확신한다. 물론 사상의 침투는 당장에 이루어지는 것이 아니라 일정 기간을 두고 이루어진다. 왜냐하면 경제 및 정치철학 분야에 있어서는 25세 내지 30세를 지나서는 새로운 이론에 의해 영향을 받는 사람은 많지 않으며, 따라서 공무원이나 정치가, 그리고 심지어 선동가(煽動家)들까지도 일상사태에 적용하는 관념(觀念)에는 최신의 것은 별로 없는 것 같기 때문이다. 그러나 빠르든 늦든, 선(善)에 대해서는 악(惡)에 대해서든, 위험한 것은 사상이지 기득권익(旣得權益)은 아니다. 




 - 존 메이나드 케인즈, 『고용, 이자 및 화폐의 일반이론』 中에서


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'워렌 버핏'과 관련된 책들_ '방한'에 맞춰 잠시 외출



'워렌 버핏'과 관련된 책들_2줄 쌓기


(끝)

[100자평] 국부론 -상

국부론 -상 - 경제학고전선 애덤 스미스, 개역판 ㅣ 국부론 시리즈
아담 스미스 지음, 김수행 옮김 / 비봉출판사 / 2007년 12월

불후의 경제학 명저는 단 하나 - 아담 스미스의『국부론』만 있으면 족하다. - 케인즈

④ 증권분석 제47장 ∼ 제53장

증권분석 - 제3판
벤저민 그레이엄.데이비드 도드 지음, 이건 옮김 / 리딩리더 / 2010년 12월

배당 정책 731

배당 정책은 주주들에게 직접적으로 영향을 미치는 가장 중요한 정책이다. 인색한 배당금이 일반 주주들에게는 부진한 실적만큼이나 나쁜 요소가 될 수 있다.


분석가와 재무 설계사들 733

분석가와 재무 설계사들은 자신의 이익뿐 아니라 건강한 자유 기업 시스템을 위해서도, 주주들이 효과적으로 행동하도록 추진하는 역할을 담당할 수 있으며 마땅히 담당해야 한다.


미국 주주들 734

미국 주주들은 경솔하고 무력하기로 오랜 세월 널리 알려졌다. 따라서 이렇게 해이한 태도 때문에 자청해서 이용당한 셈이다. 그 결과는 단순히 돈을 잃는 것보다 더 심각했다. 잠재 투자자들이 주식에 자금을 투입한 다음에는 통제권이 없는 탓에 공정한 대우를 받기 어렵다고 생각했고, 그래서 주식에 투자되는 자금이 감소한 것으로 보인다. 주주들이 기업의 소유자로서 건전한 태도를 확립할 때, 이러한 불신이 사라지고 대중의 자금이 자유 기업으로 활기차게 흘러가게 될 것이다.

(나의 생각)
한국의 주주들도 마찬가지이다. 기관투자가의 역할이 더욱 중요하다는 생각이 든다.


기업의 성과를 나타내는 척도 736

재무제표 분석의 핵심 비율을 다루는 장에서, 우리는 기업 실적의 지표가 되는 세 가지 기본 숫자를 제시하였다. 첫째, 가장 중요한 숫자는 주주 자본 이익률이다. 주주 자본에는 납입 자본과 유보 이익이 포함된다. 둘째, 이익률과 매출액으로서, 주주 자본 이익률을 좌우하는 열쇠가 된다. 셋째, 매출액 성장률과 이익 성장률이다. 이 세 가지 비율은 기업의 성과를 나타내는 척도들이다. 또한, 경영진의 업적과 역량을 평가하는 확실한 척도이기도 하다.


사람을 바꾸는 편이 낫다 740

경영진의 보상에 대해 더 생각할수록, 이는 주주 이익에 직접 영향을 미치는 다른 요소들보다 중요하지 않은 것으로 보인다. 경험에 비추어 보면, 정말로 유능한 경영진에 대해서는 아무리 후하게 보상해도 지나친 적이 없다. 반면에 무능한 경영진은 과도하게 보상받을 때가 많았다. 그러나 어차피 주주가 나설 바에는 보상을 바꾸는 것보다 사람을 바꾸는 편이 낫다. 따라서 경영진은 대체로 유능하지만 보상이 지나치게 높을 때에만 보상을 바꾸면 될 것이다.


투자수익률이 높은 회사 752

회사가 번창할수록 현금 배당금이 더 감소할 수 있다는 점이다. 그러나 이 말은 "회사의 이익이 부족하면 배당 성향을 더 높여야 한다."라는 말과 모순되는 것처럼 보인다. 그러나 두 번째 개념의 진정한 의미는, 투자 수익률이 높은 회사는 이익의 상당 부분을 마음대로 재투자할 수 있다는 뜻이다. 우리는 최소한 장부 가치의 4% 이상을 배당금으로 지급하라고 제시했었다. 따라서 4%가 넘는 이익에 대해서는 배당금으로 지급하든 유보하든 상당한 재량권을 행사할 수 있다.


현명한 주주들이라면 754

주주들이 구체적으로 불평을 제기해야 하는 상황은 ⑴ 평균 이익 기준과 장부 가치 기준 모두 배당률이 낮으며, ⑵ 평균 주가도 장부 가치보다 훨씬 낮을 때이다. 이러면 주주는 이중으로 고통을 겪는다. 첫째는 낮은 배당금 때문이고, 둘째는 낮은 주가 때문이다. 배당금이 낮아서 주식을 팔려고 해도, 낮은 배당금 때문에 주가도 낮아서 손실이 발생하는 것이다. 이런 상황이 발생한다면, 이는 경영진이 주주들을 부당하게 대우했거나, 재무 정책이 외부 주주에게 불리하게 수립되었다는 뜻이다. 물론 사업에 자금이 더 필요해서 배당금 지급에 인색했을 수도 있다. 주주들은 적정 배당금 지급에 지장이 없는 범위에서 확장 정책이나 새로운 재무 정책을 수립하라고 요구할 권리가 있다. 이익은 충분히 나오는데도 배당금과 평균 주가가 낮다면, 이는 분명히 배당 정책이 잘못된 것이다. 현명한 주주들이라면 경영진을 계속 압작하여 이런 결함을 바로잡아야 한다.


이상적인 배당 정책 754

이상적인 배당 정책이 되려면 배당이 ⑴ 안정적이고, ⑵ 장기적으로 꾸준히 증가해야 하며, ⑶ 전체 이익에서 높은 비중을 지급해야 한다. 안정적이면서도 지속적인 배당이 주식의 투자 등급을 높여주는 가장 중요한 요소다.


과다한 자본 문제 759

과다한 자본 문제는 주주의 이해와 경영진의 이해가 강렬하게 충돌하는 영역이다. 과거 실적이 저조해서 미래 전망이 불투명할수록, 경영진은 현금을 모두 유보하려고 한다. 그러나 주주들은 회수할 수 있는 자본은 모두 회수하는 편이 낫다. 실적이 저조한 회사에 자본을 남겨두는 것보다는, 주주가 보유하거나 다른 곳에 투자하는 편이 훨씬 가치 있기 때문이다.


무능한 경영진은 이중 부담 768

뻔한 이야기지만, 적자가 나는데도 기업을 계속 유지하는 주된 이유는 경영진이 자기 일자리를 보존하고 싶어하기 때문이다. 무능한 경영진은 유능한 경영진보다 일자리에 더 악착같이 매달린다. 유능한 경영진은 다른 곳에서도 좋은 일자리를 쉽게 구할 수 있기 때문이다. 이렇게 해서 우리는 이 장의 출발점으로 돌아왔다. 유능한 경영진은 대부분 사업을 성공으로 이끌 수 있으며, 걸림돌을 극복할 수 없는 경우에도 가능한 모든 방법으로 상황을 개선하여 주주에게 최상의 실적을 제공한다. 무능한 경영진은 본질적으로 좋은 사업도 망쳐놓기 일쑤다. 이들은 경영을 개선하는 일이든, 과거 시장 가치보다 훨씬 높은 가격에 회사를 매각하는 일이든, 자신의 지위에 해로운 일이라면 강력하게 반대한다.


기업의 소유권 771

피터 드러커의 저서 Concept of the Corporation(기업의 개념)에는 이보다 더 극단적인 관점이 나타난다. 드러커는 주주나 소유주를 언급하지 않으면서도 이 주제에 대해 290쪽이나 되는 글을 썼다.

상장회사 주주의 지위에 관한 이런 견해에 우리는 동의하지 않는다. 이런 견해는 투자자들뿐 아니라 자유 기업 시스템에도 위험하다고 보기 때문이다. 이런 견해를 바탕으로 벌Berle과 민즈Means는 일반 주주들이 아니라 "광범위한 대중"의 이익을 위해서 대기업을 통제해야 한다고 주장하였다. 반면에 제임스 버넘은 일반 주주들이 대기업에 대한 통제권을 경영진에게 넘겨준 것처럼, 틀림없이 시민도 국가의 통제권을 관료 계층에게 넘겨주게 된다고 예측했다.

상인이 사업을 능숙하게 운영함으로써 사회에 봉사하고, 근로자가 직무를 충실하게 수행하고 좋은 보수를 받으면서 사회에 봉사하듯이, 주주들은 현명한 주인처럼 행동할 때 사회에 봉사하게 된다. 기업의 소유권에 이와 다른 개념을 적용하면 기준에 혼란이 발생하고, 주주들을 착취하게 되며, 주식 투자를 단념시키게 된다.


내부자는 원하면 주가를 바꿀 수 있다. 772

내부자는 자신이 원하면 주식의 가치를 바꿀 수 있다. 배당률을 높여 주가를 띄울 필요가 있으면, 그는 배당률을 높일 수 있다. 회사를 매각하여 자본을 회수할 수도 있고, 자본을 변경할 수도 있으며, 과다한 현금 자산을 회수할 수도 있고, 회사를 청산할 수도 있다. 내부자는 이런 일을 필요한 시점에 얼마든지 할 수 있다.

내부자는 주가를 조정할 능력이 있으므로, 주가가 부당하게 낮아서 손해 보는 일도 없다. 그는 주식을 팔고 싶으면, 먼저 상황을 개선할 것이다. 그리고 상황을 개선하기 전에 주식을 헐값에 더 사들일 수도 있고, 낮은 주가 기준으로 증여세를 납부할 수도 있으며, 높은 배당 소득세를 절감할 수 있다. 이 모든 일이 내부자에게는 주머닛돈을 쌈짓돈으로 옮기는 작업에 불과하다.


경영진은 주가와 이해관계가 있다 777

우리는 이익, 배당금, 주가 등이 만족스럽지 않을 때 주주들이 실적에 대해 정당하게 불만을 제기할 수 있다고 강조하였다. 불만족스러운 실적을 나타내는 가장 명백한 지표는, 주가가 계속해서 회사의 최소 가치를 밑도는 현상이다. 주가가 계속 헐값에 머문다면, 주주들은 그 원인과 대책을 설명하라고 요구해야 한다.


경영진의 책임 777

물론 경영진지 주가의 등락에 대해 책임져야 하는 것은 아니다. 그러나 주가가 경영진의 관심사가 전혀 아니라고 말한다면, 이는 전혀 다른 이야기이다. 이런 생각은 근본적으로 틀렸을 뿐만 아니라, 철저히 위선적이기도 하다. 증권의 시장성 확보는 경영진이 추구하는 핵심 요소이기 때문이다. 그러나 시장성을 확보하려면 거래도 형성되어야 하지만, 공정한 가격에 팔 수도 있어야 한다. 주주들에게는 주식을 공정한 가격에 파는 일이 주식의 배당금, 이익, 자산 가치를 지키는 일 만큼이나 중요하다. 따라서 주주의 이익을 보호하는 경영진의 책임에는 주가가 부당하게 올라가거나 내려가지 않도록 방지하는 일도 포함된다.


더 유망한 방법 779

더 유망한 방법은 주주들의 행동에 상당한 영향을 미치는 중요한 금융기관들의 태도를 바꾸는 것이다. 이런 기관으로는 투자 펀드 회사, 투자 자문사, 증권분석가협회, 뉴욕증권거래소와 회원사들, 금융 자문 서비스 등이 있다.

투자 펀드 회사들은 회사의 자금도 걸려 있고 주주들도 요구하는 바이므로, 이런 문제에 적극적으로 나서야 한다. 투자 대중에게 자문을 제공하는 모든 기관은, 주주와 경영진이 관련된 문제에 대해 주주들이 건전한 판단을 내리도록 안내하면 유용한 사회적 기능을 수행하는 셈이다. 앞에서도 지적했지만, 증권 분석가와 자문가들이 증권을 거래할 때에만 경영진의 능력을 평가하려고 해서는 안 된다. 이들은 주주들의 결정과 행동이 필요한 현안에 대해서도 적극적으로 조언을 제공해야 한다. 이들이 노련하고도 공정한 판단을 바탕으로 조언을 제공한다면, 이는 주주들의 행동에 상당한 영향을 미칠 것이다. 또한, 주주-경영진 사이의 불평등 상태를 극복하는 데도 큰 도움이 될 것이다. 이런 서비스를 제공한다고 해서 월스트리트의 수수료 수입이 당장 늘어나지는 않겠지만, 투자자들은 금융 업계의 지원에 깊이 감사할 것이다.


주주가 자신이 투자한 회사의 주인이라고 생각한다면 782

주식에 건전하게 투자하려면 주주들의 건전한 태도와 행동이 필요하다. 물론 현명한 종목 선택이 성공 투자의 핵심 요소다. 그러나 주주가 자신이 투자한 회사의 주인이라고 생각한다면, 그는 진정한 주인처럼 행동하고 결정을 내려야 한다. 자신의 이익이 보호받기를 원한다면, 그는 몸소 이익을 보호해야 한다. 이를 위해서는 어느 정도 상황을 주도하고 판단을 내려야 한다. 이는 믿을만한 기관의 조언을 받는다면, 미국 투자자들도 충분히 할 수 있는 일이다.


사업적 판단과 통찰력 803

우량주 분야에서, 사람들은 현재 가격 수준에서 가장 매력적인 종목을 선정해 달라고 요구하며, 특히 "장래에 가장 실적이 좋을 회사"를 추천해달라고 부탁한다. 여러 산업을 집중적으로 분석하고 개별 기업과 경영진을 깊이 연구하면, 노련한 분석가는 틀림없이 가치 있는 결론에 도달할 수 있다. 이런 결론은 사실과 실적에 공식 기준을 적용하는 방식이 아니라, 산업과 기업에 관한 깊은 지식에 사업적 판단과 통찰력을 발휘하여 얻게 된다.


호라티우스의 인용문 804

이 방대한 책은 이렇게 흥미롭고도 중요한 작업에 대해 증권 분석가들에게 큰 도움을 주지 못한다. 이 책에서는 미래 예측 방법을 가르치지 않기 때문이다, 이 책은 오히려 그 반대 방향을 강조했다. 분석가에게 자신의 미래 예측을 너무 믿지 말라고 경고했고, 특히 분석하는 증권의 가격을 항상 유념해야 한다고 강조했다. 장래가 아무리 밝더라도, 가격이 너무 높아서는 안 된다고 경고했다. 역으로, 장래가 어두운 회사더라도 주가가 지나치게 낮으면, 신중한 투자자에게는 탁월한 기회가 될 수 있다. 또한, 세월은 수많은 변화와 반전을 불러온다. 여기서 권두에 실은 호라티우스의 인용문을 다시 소개하고자 한다. 이 글은 원래 시인들에게 적용되는 말이지만, 우리 경험에 비추어 보면 기업의 일생에도 똑같이 적용될 수 있다.

Multa renascenyur quae cecidere, cadentque Quae nunc sunt in honore.
"지금은 실패했지만 회복하는 사람도 많을 것이고, 지금은 축하받지만 실패하는 사람도 많을 것이다."
 - 호라티우스Horace <시론 Ars Poetica>



세 가지 서비스 804

우량주 분야에서, 분석가는 가격이 합당하면서도 미국 기업을 대표하는 선도 종목들을 선정할 때, 단순하지만 매우 가치 있는 역할을 하게 된다. 우리가 "방어적 투자자"로 분류하는 대다수 투자자는 자신의 자금과 기질에 잘 맞는 종목들을 찾아내야 한다. 이 주요 투자 집단에 대해서, 분석가는 시장이 과열되어 주가가 높아졌을 때 비우량주를 사지 못하게 막아주면 최고의 서비스를 제공하는 셈이다. 두 번째로 가치 있는 서비스는, 장기 실적 기준으로 시장이 침체했을 때 이들이 우량주를 사도록 설득하는 것이다. 세 번째 서비스는 이들이 우량주를 지나치게 높은 가격에 사지 않도록 막는 것이다.


강력한 적 둘과 강력한 친구 하나 805

안전한 우량주의 영역에서 벗어나 비우량 종목에 관심을 기울이게 되면, 분석가는 강력한 적 둘과 강력한 친구 하나를 만나게 된다. 적은 ⑴ 시장 심리와 ⑵ 미래 불확실성이고, 친구는 낮은 가격이다. 여기서 제값에 거래되는 비우량주는 추천하지 않는 것이 명백한 원칙이다. 다시 말해서, 자신이 계산한 기업 가치보다 훨씬 낮은 가격에 거래될 때에만 추천해야 한다. 이는 비우량주가 상태나 전망이 개선되어 인기를 끌 때에는 절대로 건전한 투자 대상이 아니라는 뜻이다. 반면에 인기가 없을 때 낮은 가격에 우량주를 산 사람은, 이렇게 전망이 밝아졌을 때에는 과감하게 팔아야 한다. 과거에 내린 신중한 판단을 현금으로 보상받을 기회이기 때문이다. 이 기회를 놓쳐서는 안된다.


낙관과 비관 사이 806

회사 B도 보잉이다. 정확히 10년 뒤인 1948년 말 실적이다. 1941∼1945년 동안 올린 이익에 주식 매각 대금 약 500만 달러가 추가되어 회사 지분이 엄청나게 증가했다. 이듬해에도 탁월한 실적을 올릴 전망이었다. 그런데도 시장은 보잉을 자산 가치의 약 절반으로 평가했으며, 운전자본의 겨우 60%에 거래됐다. 10년 전 실적보다 월등히 좋은데도 말이다. 이는 시장의 평가가 얼마나 비합리적일 수 있으며, 아무 근거도 없이 낙관과 비관 사이에서 얼마나 극단적으로 치달을 수 있는지 보여준다.


저평가 비우량주가 드물 때야말로 807

지난 20년 동안 분석가는 내재 가치보다 훨씬 낮은 가격에 거래되는 비우량주를 발굴해서 추천할 기회가 매우 많았다. 1937년과 1946년 같은 강세장 절정 부근에서만 이런 기회가 드물었을 정도다. 이렇게 저평가 비우량주가 드물 때야말로 주가 수준이 전반적으로 위험할 정도로 높아졌다는 신호다. 주식이 저평가되었는지는 지금까지 이 책에서 제시한 공식 평가 기법을 적용해서 판단할 수도 있고, 단순히 가격을 이익, 배당금, 자산 가치와 비교해서 판단할 수도 있다.


우량주와 비우량주 813

우량주는 약세장 기간에만 분명하게 저평가되는 경향이 있다. 1922년 이후에는 약세장 저점 사이의 기간이 전보다 훨씬 길어졌다. 따라서 우량주를 싸게 살 기회는 자주 오지 않는다. 반면에 비우량주는 강세장이 깊숙이 진행된 기간을 제외하면 항상 저평가 종목을 찾아낼 수 있다. 따라서 저평가 종목 발굴에 관심 있는 투자자나 분석가는, 비우량주를 살펴보면 늘 그런 종목을 찾아낼 수 있다.


생소한 종목 813

어떤 종목이 저평가되는 것은 대개 그 종목이 대중에게 생소하기 때문이다. 그 종목이 잘 알려졌다면 높은 가격에 거래된다. 사람들은 생소한 종목에 대해서는 그 장래를 확신하지 못한다. 그러나 규모가 크든 작든 그 회사의 장래를 확신하게 되면, 사람들은 그 주식 매수에 관심을 두게 된다. 주식이 저평가 상태에 머무는 것은 그 주식에 대한 확신이 부족하기 때문이다.


차트 분석의 의미 822

지난 20년 동안 "차트 분석"의 인기가 엄청나게 증가했다는 점에 주목하기 바란다. 증권 분석은 대략 1927년부터 명성이 크게 손상되었지만, 차트 분석은 오랜 침체 기간과 그 이후에도 추종자들이 증가했다.


우리는 차트 분석에 대해 다음과 같은 결론을 내리게 되었다 822

1. 차트 분석은 과학이 될 수 없다.
2. 차트 분석은 적어도 일반 대중이 적용해서 확실하게 이익을 내는 방법임을 지금까지 입증하지 못했다.
3. 차트 분석의 이론적 근거는 논리가 잘못되었거나 단순한 주장에 불과하다.
4. 차트 분석이 인기를 얻은 것은 단순한 투기보다 장점이 있기 때문이지만, 이런 장점도 차트 분석자들이 증가하면 감소하게 된다.


차트 분석은 과학이 아니다. 823

차트 분석이 과학이 아님은 명백하게 입증된다. 차트 분석이 과학이라면, 규칙에 따라 결론이 도출될 것이다. 그러면 누구나 내일의 주가를 예측할 수 있고, 따라서 누구나 정확한 시점에 주식을 사고팔아 계속 돈을 벌 것이다. 그러나 이것은 확실히 불가능하다. 잠깐만 생각해보면, 인간이 개입되는 경제적 사건은 과학적으로 예측할 수 있는 영역이 아니다. 그 예측이 신뢰성이 높다면, 사람들은 그 예측에 반응하여 행동할 것이고, 바로 그 행동 때문에 그 예측이 무너지게 된다. 따라서 생각이 깊은 차트 분석가들은, 어떤 분석 기법을 아는 사람이 몇 명에 불과할 때에만 그 기법으로 성공을 이어갈 수 있다고 말한다.


계속해서 성공할 수는 없다 823

장기간 계속해서 성공을 거둔 차트 분석 기법은 지금까지 알려진 바가 없다. 만일 그런 기법이 있다면 수많은 트레이더가 즉시 그 기법을 사용할 것이다. 그러면 그 기법은 곧바로 쓸모없어진다.


불치병을 앓는 셈 824∼825

트레이더가 차트 분석에 의존하는 현상은 불치병 환자가 의약품에 의존하는 모습에 비유할 수 있다. 투기꾼은 실제로 불치병을 앓는 셈이다. 이 병을 치료하려면, 그는 투기를 삼가는 것이 아니라 이익을 단념해야 한다. 온갖 경험을 한 뒤에도 그는 이익을 내고 유지할 수 있다고 확신하기 때문이다. 그는 이익을 얻으려고 모든 수단을 동원해서 비판력 없이 탐욕스럽게 덤벼든다.


차트 분석이 그럴듯하게 들리는 이유는 825

차트 분석이 그럴듯하게 들리는 것은, 손실은 짧게 끊고 이익은 길게 가져가라는 건전한 도박 원칙을 줄곧 주장하기 때문일 것이다. 이 원칙을 지키게 되면 대개 갑작스런 대규모 손실을 방지하게 되며, 때로는 큰 이익을 내기도 한다. 따라서 무턱대고 시장 정보를 따르는 것보다는 이 원칙을 따르는 편이 실적에 유리할 것이다. 트레이더들은 이런 이점을 알기 때문에, 차트 분석 기법을 깊이 연마하면 계속해서 이익을 낼 수 있다고 확신한다.

그러나 이 결론에는 두 가지 오류가 숨어 있다. 카지노에서 룰렛을 하는 사람들도 비슷한 시스템을 따른다. 한 판에서 발생하는 손실 금액은 제한하고, 이익은 더 증가하도록 허용한다. 그러나 결국 작은 손실 금액을 모두 더하면, 몇 번 얻은 큰 이익보다 많아진다.(당연히 그럴 수밖에 없다. 시간이 흐른다고 해서 원래 불리했던 확률이 유리해지지 않기 때문이다.) 이는 트레이더도 마찬가지다. 거래 비용이 그에게 매우 불리하게 작용하기 때문이다. 두 번째 문제는, 차트 분석 기법이 인기가 높아짐에 따라 손해 보는 거래에서 발생하는 손실 금액은 증가하고, 반면에 이익은 감소한다는 점이다. 같은 시스템을 따르는 사람이 증가하면 동시에 매수 신호를 보는 사람이 늘어나고, 이들이 경쟁적으로 매수에 가담하면 평균 매수 단가가 높아지기 때문이다. 반대로 이들이 동시에 매도 신호를 보고 손절매하거나 이익을 실현해도, 마찬가지로 평균 매도 단가가 낮아진다.("손절매 주문"이 과거에는 트레이더의 손실을 막아주는 유용한 수단이었지만, 이제는 이용량이 증가하면서 그 효과가 대폭 감소했다.)


증권분석은 성공하기 더 쉬운 분야 827

이제 시장 분석은 특별한 재능이 필요한 기술이라는 논의로 돌아가자. 증권 분석 역시 기술이어서, 분석가가 지식은 물론 능력도 갖춰야 만족스러운 실적을 얻을 수 있다. 그러나 증권 분석은 시장 분석보다 장점이 많아서, 지식과 능력을 갖춘 사람이 성공하기 더 쉬운 분야다. 증권 분석에서는 예기치 않은 사건에 대비하라고 강조한다. 우리는 안전마진을 확보하여 위험에 대비한다. 그러면 우리가 투자한 증권이 생각했던 것보다 매력이 떨어지더라도, 여전히 이익을 낼 수 있다. 그러나 시장 분석에는 안전마진이 없다. 맞든지 틀리든지 둘 중 하나인데, 틀리면 손실이 발생한다.


변호사와 음악가 827

증권 분석과 시장 분석의 차이는 변호사와 음악가의 차이로 비유할 수 있다. 적당히 재능 있는 변호사는 윤택한 생활을 누릴 수 있다. 그러나 적당히 재능 있는 음악가는 수많은 난관을 통과해야만 성공할 수 있다. 마찬가지로, 재능이 뛰어난 증권 분석가는 늘 만족스러운 실적을 올릴 수 있지만, 시장 분석가로 계속 성공하려면 비범한 자질이나 기막힌 행운이 따라야 한다.


쉽고 빠르게 돈 버는 방법은 존재하지 않는다 828

시장 분석이 증권 분석보다 더 쉽고, 단기간에 더 맣은 돈을 버는 것처럼 보일지 모른다. 바로 이런 이유 때문에 장기적으로 더 실망하기 쉽다. 월스트리트든 다른 어떤 곳이든, 쉽고 빠르게 돈 버는 방법은 존재하지 않는다.


두 가지 위험 828

주로 단기 전망이 좋다는 이유로 주식을 산다면, 투기 종목을 고르기 십상이다. 문제는 현재 주가에 미래 전망이 이미 반영되어 있다는 점이다. 게다가 그 전망은 실제 이상으로 낙관적인 경우가 많다. 내년 이익이 증가하리라는 기대로 주식을 산다면, 두 가지 위험을 떠안게 된다. 첫째, 내년 실적 전망이 틀릴 수 있다. 둘째, 전망이 맞더라도, 이 전망이 현재 주가에 그 이상으로 반영되었을 수 있다.

분석가는 다음 분야에만 노력을 집중해야 한다 830

우리는 분석가가 개별 종목의 단기 주가 움직임을 정확하게 예측할 수 있다고 보지 않는다. 시장에 대한 기술적 분석을 이용하든, 사업 전반에 댛나 전망을 이용하든, 개별 기업에 대한 전망을 이용하든, 마찬가지다.

더 만족스러운 실적을 얻으려면, 분석가는 다음 분야에만 노력을 집중해야 한다.

1. 안전 기준을 충족하는 우량 선순위 증권을 선정한다. 그리고 합리적인 가격 수준에서 거래되는 우량주를 선정한다.
2. 투자 등급인 동시에 가치 상승 가능성이 큰 선순위 증권을 발굴한다.
3. 내재 가치보다 훨씬 낮은 가격에 거래되는 보통주나 투기적 선순위 증권을 발굴한다.
4. 관련 증권 사이의 가격 괴리를 찾아내서 대체, 헤징, 차익 거래를 시행한다.


투자 정책에 대한 우리의 견해 830∼831

소액 투자자와 거액 투자자 모두에게 네 가지 방법이 있다.

⑴ 장기 기준으로, 그리고 객관적으로 판단해서 시장이 분명히 침체했을 때 대표적인 우량주를 산다. 이 방법에는 인내와 용기가 필요하며, 이 과정에서 심각한 착오를 저지를 위험도 있다. 그러나 장기적으로 좋은 실적을 올리는 방법이다.

⑵ 성장 가능성이 큰 개별 종목을 실적과 비교해서 합리적인 가격에 산다.
성장 전망이 밝은 종목은 가격이 합리적일 때가 드물다. 소외된 종목 중에서 성장 전망이 밝은 종목은 가격이 합리적일 때가 드물다. 소외된 종목 중에서 성장 전망이 밝은 종목을 발굴하면, 높은 수익을 거둘 수 있다. 그러나 이 전망이 틀리면 값비싼 대가를 치르게 된다.

⑶ 안전성 높은 선순위 증권을 산다. 매우 안전하면서 전환 가치도 높은 종목은, 드물긴 하지만 전혀 없는 것도 아니다. 인내력과 끈기를 갖춘 투자자라면 이런 종목을 발굴하여 좋은 실적을 올릴 수 있다.

⑷ 내재 가치보다 훨씬 싼 증권을 산다. 내재 가치를 평가하는 기준에는 과거 이익과 유동자산 가치뿐 아니라, 보수적으로 추정한 미래 수익력도 포함된다.


월스트리트 금융기관들은 복도 많다! 832

d. 투기

투자자는 자신이 원하면 투기꾼이 될 권리도 있다.(또한, 나중에 후회할 권리도 있다.) 투기에는 여러 종류가 있으며, 성공 확률도 제각각이다.

⑴ 신생 기업이나 새 벤처 회사 주식을 산다. 이는 우리가 서슴지 않고 강하게 비난하는 방법이다. 이런 신규 발행 종목은 승산이 매우 낮아서, 차라리 투자 자금의 4분의 3을 내다버리고 나머지를 은행에 맡기는 편이 낫다.

⑵ 트레이딩. 월스트리트 금융 기관들은 복도 많다. 트레이딩으로 돈 버는 사람은 극소수에 불과한데도, 사람들은 저마다 트레이딩으로 돈 벌 수 있다고 생각하기 때문이다. 그러나 일반적인 견해는 트레이딩도 다른 사업과 다르지 않다는 것이다. 다시 말해서, 지능 높은 사람이 제대로 적용하거나, 전문가의 도움을 받아야 이익을 낼 수 있다는 말이다. 우리는 더 회의적이며, 어쩌면 편견일지도 모르지만, 어떤 방법을 쓰든 트레이딩에서 거두는 성공은 우연이거나 일시적이며, 그것도 아니라면 대단히 이례적인 재능 덕분이라고 생각한다. 따라서 트레이더 대다수는 필연적으로 실패하게 되어 있다. 우리가 이런 결론을 내려도 대중의 행태는 별로 달라지지 않을 것이다. (우리는 주식을 객관적으로 낮은 가격에 사서 높은 가격에 팔면 투자이고, 단지 시장이 상승한다는 기대감에 주식을 사서 하락한다는 예상 때문에 주식을 팔면 투기라고 구분했다.)

⑶ 높은 가격에 "성장주"를 산다. 이것을 투기라고 부른다면, 매우 권위 있는 견해에 반대하는 셈이다, 그러나 앞에서 설명한 여러 이유로, 우리는 이 방법이 본질적으로 위험하며, 이 방법이 인기를 얻을수록 더 위험해진다고 생각한다. 이 방법이 인기를 얻을수록 더 위험해진다고 생각한다. 그러나 다른 투기 방법보다는 성공 확률이 훨씬 높고, 통찰력, 판단력, 절제력을 발휘할 기회도 많다.


인플레이션 834

인플레이션은 오늘날 투자자들이 직면한 투자 정책의 주요 문제로 보인다. 우리가 이 문제를 계량적으로 해결할 수는 없지만, 10년 전보다 주식에 더 관심을 기울여야 한다고 확신한다.

(끝)

③ 증권분석 제30장 ∼ 제46장

증권분석 - 제3판
벤저민 그레이엄.데이비드 도드 지음, 이건 옮김 / 리딩리더 / 2010년 12월

투기 열풍의 중요한 특징 504

투기 열풍의 중요한 특징은, 먼 과거든 눈앞의 현실이든 역사가 주는 모든 교훈이 전혀 소용없다는 사실이다.


극단적인 병리현상 504

새 시대 호황의 마지막 3년 동안에는 극단적인 병리 현상이 줄지어 일어났다. 은행 대출을 이용한 신용 거래가 전례 없는 수준까지 도달했고, 증권 회사가 제공한 신용 융자 잔고는 1921년 약 10억 달러에서 1929년에는 85억 달러로 증가하였다. 증권거래소에서 일어나는 주가 조작도 그 파렴치하고 노골적인 면에서 신기록을 수립할 정도였다. 브로커들은 매일 작전 주도 세력의 사무실에 모여 다음날 어느 종목을 "띄울" 것인지 지시받았다. 투기꾼들은 "비밀 정보"를 입수하려고 안달이었고, 이런 비밀 정보는 대개 작전 세력에 고용된 투기꾼들에게 건네주었다.

(나의 생각)
현대(2011. 3. 4) 한국 증시에서도 신용잔고는 사상 최대치에서 그리 멀지 않다. 원화로는 6조 951억원(달러 환산으로는 약 55억달러)에 달한다.


맹목적인 "투기" 신탁 504∼505

투자신탁은 영국 제도를 본떠 만든 기관으로서, 1920년대가 되자 기반도 잘 갖춰졌고 평판도 좋았다. 투자신탁 회사들이 내세우는 장점은, 초보자들이 돈을 맡기면 유능한 펀드매니저들이 건전한 종목을 신중하게 선정하여 분산 투자해 준다는 것이었다. 그러나 새 시대 강세장이 분위기를 지배하자, 이 합리적인 생각은 퇴폐적인 성장 투자로 변질하였다. 미국의 "투자" 신탁은 맹목적인 "투기" 신탁이 되었다. 대개 유능하고 명망 있는 사람들이 관리했지만, 이들도 투기 광풍에 휩쓸리고 말았다. 이렇게 "투기 자금"으로 바뀐 투자신탁은 대중이 투기에 참여하는 매체가 되어 투기를 실행함으로써, 투기 열품을 더욱 부채질했다.

(나의 생각)
속이 뜨끔한 얘기다. 우리나라도 역시 마찬가지였다. 대학 졸업후 처음으로 사회생활을 시작한 곳이 투자신탁회사였고(1988년), 특히 1994년부터 2002년의 기간중 대부분을 투자신탁에서 펀드매니저로 일했던 개인적 경험을 되돌아 보면, 그레이엄의 지적은 '한국에서도 똑같이 재현된 현상'을 설명하는 데 조금도 지나침이 없어 보인다. 오히려 '너무 젊잖은 어조'로 지적했다는 표현이 더 맞을지도 모르겠다.


새로운 양상의 종목 선정 원칙 506

월스트리트에는 오래전부터 분명한 종목 선정 원칙이 있었다. 자명한 이치이지만, 회사 중에는 좋은 회사도 있고 나쁜 회사도 있으므로, 주식 중에도 다른 주식보다 훨씬 좋은 주식이 있다는 원칙이었다. 그러나 1920년에는 미래 예상 성장률이 투자 매력도를 평가하는 핵심 기준으로 절대적으로 강조되면서, 종목 선정 원칙이 새로운 양상을 띠게 되었다. 아마도 사람들은 무의식적으로 이렇게 추론했다. "보통주는 역동적 성장성이 핵심 장점이므로, 우리는 투자에 지능을 발휘하여 빠르게 성장할 회사를 선정하고, 정체하거나 쇠퇴할 회사는 피해야 한다."


가격이 아무리 올라도 506

극단으로 치우칠 수밖에 없다는 점을 제외하면, 이런 생각에는 아무 잘못도 없다. 과거 실적과 장밋빛 전망에 고무되어, "성장주"를 사는 사람들은, 균형 감각을 상실하고 과도한 가격을 치를 수밖에 없다. 명확한 계량 기준이 없는 탓에, 수익력이 계속 증가하는 기업은 현재 가치가 한없이 올라가기 때문이다. 따라서 이런 종목은 시장 낙관론에 힘입어 가격이 아무리 올라도 "가치"를 지닐 수 있었다.


모든 강세장의 특징 506

모든 강세장의 특징은, 주가가 상승하면서 투기적 낙관론도 증가하고, 이런 낙관론이 증가하면서 주가가 또 상승한다는 점이다. 그러나 과거에는 주가가 이전 기준보다 높아지면, 냉정하고 치밀한 투자자들이 매도세로 돌아섬으로써, 주가의 과도한 상승을 막고 마침내 시장의 흐름을 바꿔놓았다. 하지만, 1928년에는 이른바 "투자자들"의 사고 방식도 투기꾼들과 다를 바 없었다. 유일한 차이점이라면, 같은 종목을 사도 투자자들은 현금으로 매수하고, 투기꾼들은 신용으로 매수하는 정도였다.


귀족주와 블루칩 506∼507

투자자들이 계속 선호한 주식들은, 과거 장기간 좋은 실적을 기록하여 "품질"을 입증한 종목들이었다. 여기에는 GE나 '내셔널 비스킷'처럼 예로부터 사랑받던 종목도 있었고, '아메리칸 캔'이나 '콘 프로덕츠'처럼 1차 세계 대전 기간에 번창하여 일류 회사로 자리잡은 종목도 있었다. 이런 종목들이 모여 귀족주가 되었고, 카지노 용어를 써서 "블루칩"이라고 불렀다. 이런 종목들을 투자자나 투기꾼이나 똑같이 과도한 가격을 치르면서 열광적으로 사들였다.


미래 예측이 투자 판단의 유일한 기준이 되었다는 뜻 508

새 시대 투자 이론을 다시 요약하면, "장기 전망이 밝은 주식이 항상 좋은 종목이다."였다. 이는 미래 예측이 투자 판단의 유일한 기준이 되었다는 뜻이다. 따라서 보통주를 보수적으로 선정하도록 유도했던 낡은 양적 기준들은 폐기되었다. 건전한 투자가 되려면 실질 자산이 충분히 뒷받침되어야 한다는 기본 전제는 권위를 모두 상실하였다. 과거 오랜 기간 검증된 "적정 수익력"과 "적정 배당수익률" 개념도 마찬가지로 버림받았다.


주식의 가치 514

이런 주장이 그럴듯하게 들리기는 하지만, 월스트리트가 그토록 자주 단기 예측에 의존한다는 사실이 여전히 놀라울 정도다. 주식의 가치는 회사가 올해나 내년에 얼마를 버느냐에 좌우되지 않는다. 매우 장기간에 걸친 예상 평균 수익력과 배당금, 그리고 더 먼 미래에 대한 전반적인 전망에 좌우된다.


성장주 투자자들의 딜레마 516

우리는 탁월한 과거 실적과 화려한 산업 전망에 열광하지만, 진지하게 생각해 보면 곧 냉정함을 되찾게 된다. 역사를 돌아보면, 대부분 성공 기업은 수명 주기를 충실하게 따랐다. 첫째, 분투와 좌절을 잇달아 경험한 다음, 둘째, 지속적으로 성장하는 평온한 번영기를 누렸으며, 셋쩨, 마지막 단게인 성숙기로 접어들면서 성장이 둔화되고 손실까지 보면서, 주도권을 상실했다. 따라서 장기간 이익이 증가한 기업은 사실상 "포화기" 근처에 도달했는지도 모른다. 그래서 성장주 투자자들은 딜레마에 직면한다. 성장 기간이 짧은 신생 기업을 선택하면, 일시적 변영에 속을 위험이 있다. 반면에 여러 경기 순환기에 걸쳐 성장한 기업을 선택하면, 이 기업은 포화기로 접어들지도 모른다.


두 가지 요건을 준수한다면 518

두 가지 요건을 준수한다면, 성장주 투자도 성공적인 투자 기법이 될 수 있다. 첫째, 앞에서도 언급했듯이, 성장 요소들을 손쉽게 일반화하여 받아들이지 말고, 매우 조심스럽고도 회의적인 시각으로 철저히 조사해야 한다. 둘째, 성장주에 치르는 가격은 신중한 사업가가 유사한 비상장 기업의 경영권을 확보하려고 기꺼이 지불하는 가격과 비슷한 수준이어야 한다.


안전마진 원칙에 의한 종목 선정 519

어떤 주식이 가격보다 가치가 더 높다고 확신하고, 그 회사의 장래를 상당히 낙관한다면, 투자자는 그 주식을 보통주 포트폴리오에 편입할 수 있다. 이 기법을 실행하는 방법은 두 가지다. 하나는 계량적 가치 기준으로 측정하여 시장이 전반적으로 낮은 수준일 때 사는 방법이다. 아마도 시장을 대표하면서 비교적 활발하게 거래되는 종목만 사게 될 것이다. 다른 하나는 저평가된 개별 종목을 발굴하는 기법인데, 시장이 전반적으로 낮은 수준이 아니더라도 사용할 수 있다. 어떤 경우든지, 주식을 내재가치보다 낮은 가격에 매수하여 "안전마진"을 확보해야 한다.


성장성을 강조한 결과 521

사람들이 이렇게 성장성을 강조한 결과, 기반이 확고하고, 자금이 풍부하며, 산업 내에서 중요한 기업이고, 영속적으로 사업을 유지하면서 이익을 낼 기업이지만, 단지 성장성이나 투기적 매력이 부족하다는 이유로 시장에서 차별받아 실제 가치보다 훨씬 낮게 거래되는 기업이 매우 많다.


회사가 워낙 훌륭하므로 524

다른 유형의 추천에서는 회사의 특성과 질을 절대적으로 강조하므로, 주가 수준에 대해서는 거의 관심을 기울이지 않는다. 대개 이런 분석에서는 주가를 거의 언급하지 않으며, 회사가 워낙 훌륭하므로 주가 수준에 상관없이 주식을 사야 한다는 식이다. 이렇게 훌륭한 회사에 대한 우호적이고 낙관적인 태도는, 주가가 상승함에 따라 약해지는 것이 아니라 오히려 강해진다. 그 결과 도무지 이해할 수 없는 실적을 맞이하게 된다. 월스트리트에서는 증권 가치를 끊임없이 공들여 분석하고 있지만, 대중은 강세장 절정기에 우량주 가격이 너무 올랐다는 이야기를 전혀 들어본 적이 없다.


투자에 적합한 보통주가 투기적 가격에 거래되는 딜레마 527

건실하고 안정적인 기업이라서 미래 이익을 상당히 정확하게 예측할 수 있다고 하더라도, 이들 이익에 자본 환원율을 어떻게 적용할 것인가가 골치 아픈 문제다. 침체기에도 잘 버티고 성장 실적도 좋은 종목들은 투자자들에게 매우 인기가 높아서, 과거 평균 이익과 매당금에 대해서도 불안할 정도로 높은 배수로 거래되는 경향이 있다. 따라서 우리는 투자에 적합한 보통주가 투기적 가격에 거래되는 딜레마에 흔히 직면하게 된다. 바로 이런 이유 때문에 보통주를 선정하는 작업이 단지 "좋은 기업"을 발굴하는 일보다 훨씬 어려워지는 것이다.


안전마진의 이점 528

주가가 최소 가치보다 훨씬 낮으면, 안전마진 덕분에 장차 상황이 불리해지더라도 그 영향을 흡수할 수 있으며, 장차 기업의 실적이 탁월한 수준에 훨씬 못 미치더라도 만족스러운 투자 실적을 거둘 수 있다. 이 안전마진은 채권이나 우선주에 투자할 때 필수적인 안전마진과 일치한다. 보통주의 안전마진도 채권의 안전마진과 같은 역할을 하지만, 처움에 가격과 가치의 차이가 크면 막대한 이익을 얻을 수 있으므로 더 이점이 크다.


분산투자의 원리 528

분산투자는 안전마진 개념에 거의 필수적으로 따라다니는 개념이다. 공정 가치보다 싼 가격에 사는 종목이 하나뿐이라면, 특별한 사유로 일이 꼬이면서 손실이 발생할 수도 있다. 그러나 종목이 20개 이상이라면 개별적인 호재와 악재가 상쇄되면서 평균 실적을 거두게 된다. 따라서 안전마진을 건전하게 계산하면, 전체 실적으로는 충분히 이익을 거두게 될 것이다.


분석가 눈에 가장 매력적인 종목 529

시장 가격은 분석가가 예측하거나 통제하기 가장 어려운 요소다. 분석가 눈에 가장 매력적인 종목은 대개 시장에서 인기가 없어서 매력적이라는 점이 근본적인 문제다. 시장 "모멘텀"이 이런 종목에 불리하며, 가까운 장래에 인기를 얻게 된다는 보장도 없기 때문이다.


성공적인 주식투자는 여러 해에 걸쳐 진행되는 과정 530

우리 생각을 달리 표현해보겠다. 평가 기법을 쓰면 항상 이익이 나온다고 믿어서는 안 된다. 그러나 다른 방법을 쓰더라도 항상 이익이 나올지는 의문이다. 성공적인 주식 투자는 여러 해에 걸쳐 진행되는 과정이며, 대개 여러 번 결단을 내려야 한다. 평가 기법을 적용하여 상당한 안전마진을 확보하고 투자할 때, 피상적인 분석이나 시장 인기나 단기 예측에 의한 투자보다 장기적으로 높은 실적이 나올 것이다.


"내재 가치" 평가에 가장 적합한 요소 531

자산 가치는 두 가지 이례적인 상황에서 평가에 영향을 미칠 것이다. 첫째는 유형자산이 수익 가치보다 적을 때이고, 둘째는 운전자본만으로도 수익 가치를 초과할 때이다. 그러나 주식의 주요 요소 가운데 장부 가치야말로 "내재 가치" 평가에 가장 적합한 요소라고 지적하는 바이다. 배당금과 수익력은 물론 과거 주가 실적도 장부 가치를 뒷받침하기 때문이다.


기업의 장기 이익에 대한 기초지식을 먼저 갖춘 다음 532

월스트리트는 평가 기법을 선뜻 받아들이려 하지 않았다. 현업 분석가들이 위험을 무릅쓰고 여러 해 이익과 배당금을 예측하고 싶지 않았기 때문이다. 이들은 당기나 이듬해 실적을 정확하게 예측하는 것만으로도 벅차다고 주장한다. 따라서 5∼10년 실적을 예측하려는 것은 무모한 짓에 해당한다.

이런 월스트리트 관점은 더 중요하고 유용한 요소는 무시하고, 쉬운 요소만 강조하는 셈이다. 물론 분석가가 세심하게 분석하고 계산하면 12개월 뒤의 US 스틸 이익을 꽤 정확하게 예측할 수 있고,  이 실적에 모두가 관심을 보일 것이며, 특히 투기꾼이나 트레이더에게 매우 유용할 수도 있다. 그러나 내년 이익은 기업의 진정한 수익력으로 간주할 수 있을 때에만 진정한 의미가 있다. 따라서 1년 실적을 지혜롭게 활용하려면, 투자자와 분석가는 기업의 장기 이익에 대해 기초 지식을 갖추고 있어야 한다. 그러므로 기업의 장기 이익에 대한 기초 지식을 먼저 갖춘 다음 실적을 예측하기 바란다.


추세 예측 543

월스트리트는 보통주의 이익 추세를 매우 중요시한다. 추세가 보이면, 월스트리트는 이 추세가 미래로 이어진다고 가정하므로, 주당이익 예측치가 평균보다 훨씬 커지거나 작아진다. 이런 추세 예측이 그럴듯하기는 하지만, 쉽지도 않을뿐더러 위험하기도 하다. 추세를 기초로 삼는 평가는 어떤 공식의 제한도 받지 않으므로, 과장되기가 매우 쉽다. 따라서 과거 실적이 아니라 추세 예측을 기준으로 삼으면 평가가 틀릴 때가 많으며, 이에 대해 매우 비싼 대가를 치르게 된다.


일반 경제 여건 543∼544

기업 A의 유리한 실적 추세는 분명히 고려햐야 하지만, 이러한 성장세가 먼 미래에도 그대로 이어진다고 기계적으로 예측해서는 안 된다. 오히려 일반 경제 여건은 이런 추세가 무한정 이어지는 것을 저지한다고 보아야 한다. 경쟁, 규제, 수확체감의 법칙 등이 무제한 성장에 대해서는 강력하게 저지하고, 지속적 하락에 대해서는 받쳐주는 역할을 한다. 따라서 유리한 추세가 당연히 이어진다고 쉽게 받아들이지 말고 경계해야 하며, 회사의 우위 요소를 찾아내어 지속적인 성장을 방해하는 요소들과 견주어보아야 한다.


하향 추세일 때 분석 태도 544

기업 C처럼 추세가 명확하게 하향 추세일 때에는 이 추세에 큰 비중을 두어야 한다. 분석가는 하향 추세가 상향 추세로 돌아선다고 가정해서도 안 되고, 훨씬 높은 과거 평균을 바탕으로 미래 이익을 예측해서도 안 된다. 그러나 회사가 절망적이어서 이익이 틀림없이 모두 사라질 것이며, 이 주식은 전혀 가치가 없다고 성급한 결론을 내려서도 안 된다. 이 때에도 반드시 회사의 상황과 전망을 질적으로 분석하여, 하향 추세를 고려한 적정 주가를 평가해야 한다. 분석가는 비공개 기업의 장단점을 조사하는 합리적인 사업가의 관점을 지녀야 한다.


분석가에게 직관을 기대해서는 안 된다 547

반대할 근거가 없다면, 미래 실적 예측은 과거 실적 분석에서 출발해야 한다. 그러나 분석가는 반대할 근거가 있는지 항상 주의해야 한다. 여기서 우리는 직관과 건전한 추론의 차이를 명확하게 구분해야 한다. 미래를 내다보는 능력이 있다면 더없이 좋겠지만, 분석가에게 이런 능력을 기대해서는 안 된다.(그런 능력이 있다면 분석 자체가 필요 없다.) 분석가에게는 논리와 경험을 숙고해서 얻는 적정 수준의 통찰을 기대할 수 있을 뿐이다.


당기이익에 따라 오르내리는 시장 가격 549

최근 몇 년까지도 보통주 시장 가격 수준은 장기 평균 이익보다 당기이익에 더 좌우되고 있다. 이는 대체로 보통주 주가가 경기 변동에 따른 이익 증감에 발맞춰 큰 폭으로 오르내리기 때문이다. 보고 이익이 일시적으로 변한다고 기업에 대한 평가가 달라지는 모습을 보면, 주식 시장은 확실히 불합리하다. 비공개 기업도 호경기 실적이 불경기 실적의 두 배가 될 때가 잦지만, 소유주는 절대로 자기 회사의 가치가 이에 따라 두 배로 오르내린다고 생각하지 않기 때문이다.

바로 여기서 월스트리트의 관행과 일반 기업의 규범 사이에 괴리가 발생한다.

(나의 생각)
'주식시장은 확실히 불합리하다." 그레이엄의 핵심적인 생각 가운데 하나이다.


단기 이익 vs 장기 이익 550∼551

가까운 미래의 이익이 주가 움직임에 결정적인 영향을 미친다면, 월스트리트 분석가들이 이 숫자나 예측치에 몰두하는 것은 당연하다. 그러나 분명히 말하는데, 단기 이익보다는 과거 평균 이익이나 정교한 공식으로 예측한 미래 평균 이익이 증권의 장기 가치로 더 믿을 만하다. 따라서 가치를 추구하는 분석가는 단기 이익 전망에 큰 비중을 두지 않지만, 단기 주가 움직임을 예측하려는 분석가는 단기 이익 전망에 몰두하게 된다.

전문 분석가는 두 가지 방법 가운데 하나를 선택해야 한다. 이 선택은 경력에 지극히 중요하다. 우리의 경험과 지식에 의하면, 장기 가치를 분석하는 방법이 훨씬 건전하고 보상도 풍부하다.


배당 성향의 기준 551

사례별로 증감의 여지는 있지만, 제조 회사는 60∼75%, 공익 회사는 70∼85%가 배당 성향의 기준이 될 것이다.


배당 성향의 기준 551

우리는 "사업상의 필요"라는 임의적 판단보다는, 수익력과 지분의 내재 가치에 따르는 배당 성향이 좋다는 점을, 장래에 경영진과 주주 모두 이해하기를 바란다.


배당 정책과 주가 552

적지 않은 회사의 주식이 최근 몇 년 동안 배당 정책 때문에 제값을 받지 못하고 있는데, 이들은 정상적인 "배당 성향"만 보이더라도 상당 폭 상승할 여지가 있다. 그러나 이런 불리한 배당 정책이 그대로 유지된다면, 평균 주가는 짓눌린 상태를 벗어나지 못할 것이다. 주식을 현실적으로 평가하려면 이런 가능성을 충분히 고려해야 한다. 만일 경영진이 주도해서든 주주의 압박에 의해서든 배당 정책에 변화가 생긴다면, 주식의 평가 가치에도 변화가 발생할 것이다.


푸짐한 배당금 555

주식 시장은 인색한 배당금보다 푸짐한 배당금을 항상 압도적으로 선호했다. 따라서 보통주 투자자와 분석가들은 종목을 선정할 때 이 사실을 반드시 고려해야 한다. 지금 대세를 이루는 주식 평가 표준 관행에서는 자본화 승수를 곱할 때 미분배 이익보다 배당금에 훨씬 큰 비중을 둔다.


극단적인 사례 555

회사가 영속적으로 존재한다고 가정하면, 이익은 배당금으로 지급될 때에만 이론적으로 중요하다. 극단적인 사례를 들어보겠다. 어떤 회사가 이익은 나지만 배당금을 절대로 지급하지 않고 매각되거나 청산되지도 않는다면, 외부 주주에게 이 회사 주식은 휴지나 다름없다. 그래서 금융 이론에서는 만기나 원금 상환일이 없는 보통주나 우선주 등의 가치가, 모든 미래 배당금이나 이자 지급 금액의 현재 가치라고 본다.


먼 훗날 받을 돈은 가치가 없다 556

이론으로나 실제로나 중요한 점은, 멋 훗날 받는 돈은 가까운 장래에 받는 돈보다 현재 가치가 훨씬 적다는 사실이다. 이는 수학적으로도 계산된다. 장래에 받을 1달러의 현재 가치는 적정 이자율로 복리 할인한 금액과 같다.


외부 주주와 내부자(지배 주주)의 차이 561

주식 시장에서 배당금을 강조하고, 우리도 평가 과정에서 배당금을 중시하는 것은, 배당 수익률이 외부 주주에게 가장 중요하기 때문이다. 배당금에 대해서 내부자(지배 주주)는 입장이 전혀 다르다. 회사의 지배 주주는 이익을 굳이 인출할 필요가 없다. 회사에 남아 있는 돈도 자기 돈이나 마찬가지이기 때문이다. 주머닛돈이 쌈짓돈인 셈이다. 내부자에게는 이익을 배당금으로 지급하지 않는 편이 확실히 유리하다. 분배하지 않은 이익에 대해서는 높은 개인 소득세가 부과되지 않기 때문이다.


주식 배당의 투기적 측면 567

이론적으로 보면, 대규모 주식 배당이 주주에게 새로 제공하는 것은 전혀 없다. 전에는 회사의 지분을 나타내는 주권이 한 장이었으나, 이제는 똑같은 지분을 나타내는 주권이 두 장이 되었을 뿐이다. 바로 이런 이유 때문에 대법원도 주식 배당이 소득이 아니며, 따라서 소득세 부과 대상이 아니라고 판결했던 것이다. 실제로 주식 배당은 투기 측면에서 매우 중요하다. 투기란 A는 B, C, D가 어떻게 생각할지 간파하고, B, C, D 역시 나머지 사람들이 어떻게 생각할지 간파하는 게임이기 때문이다. 따라서 주식 배당이 그 자체로는 중요한 의미가 전혀 없더라도, 서로 상대방을 이용하려는 투기판에서는 자극제로 이용될 수 있고, 실제로도 이용되고 있다.


케인스의 비유 567

흥미롭고도 교훈적인 케인스의 비유를 참조하라. "주식 투자는 신문사에서 개최하는 미인 선발 대회에 참가해서 100명의 사진 가운데 가장 예쁜 얼굴 여섯을 골라내는 작업에 비유할 수 있는데, 참가자 전체의 선택과 가장 근접하는 선택을 한 사람에게 상이 수여된다. 따라서 각 참가자는 자기가 보기에 가장 예쁜 얼굴이 아니라, 다른 참가자들이 가장 예쁘다고 생각할 만한 얼굴을 골라야 한다. 결국, 참가자 모두 이 문제를 같은 관점에서 바라보게 된다. 이는 한 사람이 보기에 가장 예쁜 얼굴을 고르는 일도 아니고, 평균인이 보기에 가장 예쁜 얼굴을 고르는 일도 아니다. 세 번째 단계로 들어가서, 평균인이 보기에 가장 예쁜 얼굴을 다른 평균인이 어떻게 예상할 것인지까지 내다보아야 한다. 네 번째, 다섯 번째, 여섯 번째 단계까지 생각하는 사람도 있을 것이다." <고용, 이자 및 화폐의 일반 이론The General Theory of Employment, Interest and Money>, New York, 1936


성공적인 제조 회사의 배당 568

성공적인 제조 회사는 흔히 다음과 같은 배당 과정을 거쳤다.

1. 장기간 이익에 비해 낮은 배당금을 지급하면서 막대한 잉여금을 축적한다.
2. 갑자기 대규모 주식 배당을 지급한다.
3. 곧바로 정기 현금 배당금을 높인다.


주식 배당과 지배 주주 568

주식 배당만큼 투자와 투기를 혼동하게 하는 정책도 없고, 지배 주주가 부당하게 이용하는 정책도 없다.


자신의 견해 586

흔히 증권 분석가들은 자신의 일반 지식과 판단을 바탕으로 어떤 산업에 대해 우호적인 장기 전망을 수립한 다음, 관련 자료를 집중적으로 분석하여 자신의 견해를 뒷받침한다. 여기서 나오는 숫자들은 전반적으로 매우 고무적인데, 이는 처음에 그가 어떤 낙관적 지표를 보고 그 산업에 매력을 느꼈기 때문이다.


가장 유익한 분석 586

가장 유익한 분석은 어떤 산업에 대한 시장의 장기 전망이 틀렸다는 전제에서 출발하여, 관련 자료를 철저하고도 편견 없이 조사한 끝에 이 전제를 뒷받침한 분석이다.


같은 요소를 세 번이나 반영하는 셈 587

분석가는 같은 패를 여러 번 세는 일이 없도록 주의해야 한다. 경영진의 실적은 과거 이익에 드러나며, 시장에서 형성되는 높은 이익 승수에도 어느 정도 반영될 수밖에 없다. 그러나 미래 이익을 더 높게 추정하고, 여기에 높은 승수를 적용한 다음, 경영진 요소까지 추가로 반영한다면, 이는 같은 요소를 세 번이나 반영하는 셈이 된다.

GE의 1930, 1937, 1946년 고가는 각각 5년 평균 이익의 52배, 56배, 31배였다. 이후 주가 하락률을 크기 순서로 열거하면 고가의 91%, 58%, 38%가 된다. 1930년 고가를 기록한 이후 20년 동안 GE 주가는 이 고가의 70%에도 도달한 적이 없다. 마찬가지로, 1937년 고가를 기록한 이후에도 이익, 배당금, 자산가치가 모두 대폭 증가했는데도, 1950년 말까지 이 고가를 회복하지 못했다.

(나의 생각)
최고 기업에 대한 열광이 얼마나 위험한지 보여주는 대목이다. 한국의 경우 2000년의 SK텔레콤, 2007년의 미래에셋증권 등이 쉽게 떠오른다.


보통주 평가에서 자산 가치 요소 603

공익 회사를 제외하면, 보통주 평가에서 자산 가치는 그다지 중요하지 않다. 주식 시장에서 흔히 사용되는 기준이나, 일반적인 분석 기법이나, 최근 개발된 평가 관련 법률 이론을 보아도 자산 가치는 중요하지 않다. 일상적인 주가 움직임에서도 자산 가치가 미치는 영향을 확인할 수 없다.


월스트리트 방식과 실물 경제 방식 614

실물 경제의 평가 방식과 월스트리트 평가 방식 사이에서 나타나는 가장 두드러진 차이는, 아마도 월스트리트가 청산 가치를 무시한다는 점이다. 이를 "월스트리트 방식"과 "실물 경제 방식"이라고 부르겠다. 실물 경제에서는 기업의 가치가 경매가보다도 훨씬 낮으면 터무니없다고 생각한다. 그러나 월스트리트에서는 사람들이 기업의 일부가 아니라 기업의 주식만을 소유한다고 생각한다. 그리고 이런 주식이 그 기업의 정상적인 평가 가치와 전혀 상관없이 평가되거나 매매된다고 생각한다.


40년 가까이 주가 움직임을 분석했지만...... 617

······ 이는 주식시장이 증권 분석에 무관심했던 탓이라고 결론지을 수밖에 없다. 예나 지금이나 주식 시장은 가까운 장래에 주가가 상승할 듯한 종목에만 항상 이목을 집중하기 때문이다. 그래서 ⑴ 대세 상승이 예상될 때, 이러한 상승세에 충실하게 동참할 종목이거나, ⑵ 예상되는 상황 전개로부터 혜택을 받을 듯한 종목을 선정하게 된다.

명성도 없고 인기도 부족한 "비우량 종목"은 대개 이런 요건을 충족하지 못한다. 따라서 주식 시장에서 무시당한 채, 도무지 분석하기 어려운 과정을 통해 주가가 형성된다. 우리는 40년 가까이 주가 움직임을 분석했지만, 비우량 주식이 이익, 배당금, 자산과 무관한 가격대에서 흔히 몇 개월씩이나 거래되는 이유를 아직도 이해하지 못한다.


실패하는 이유 두 가지 618

순유동자산 가치보다 낮은 가격으로 사더라도 실패하는 이유가 두 가지인데, 첫째는 내재 가치이고, 둘째는 시장 가격 움직임이다. "시장 가격 움직임"은 모든 저평가 종목에 적용되는 문제다. 주가가 결국은 분석가가 제시하는 가치로 확실하게 수렴한다고 보장하는 법칙 따위는 없다. 단지 경험을 통해서 대개 이런 조정이 단기간이나 장기간에 걸쳐 일어난다는 사실을 알 뿐이다.


장담컨대 619

어떤 주식이 계속해서 순유동자산 가치 밑에서 거래된다면, 시장은 이 회사의 전망이 매우 어두워서 장차 운전자본이 계속 감소한다고 보는 것이다. 그렇다고 시장 구성원들이 실제로 이런 의견에 합의를 이루었다는 뜻은 아니다. 더 중요한 점은, 장담컨대 이런 의견이 대개 나중에 틀린 것으로 밝혀진다는 사실이다.


염가 종목 619

이익과 배당금이 양호한데도 운전자본 밑에서 거래되는 종목은 대개 "염가 종목"이어서 매수하기에 대단히 만족스러운 종목이라고 우리는 결론짓는다. 물론 개별 종목 선택에 어느 정도 판단은 필요하며, (훨씬 중요한 요소인데) 좋은 실적을 확보하려면 상당한 분산 투자가 바람직하다.


가치를 결정하는 가장 중요한 요소 639

보통주 투자 가치를 평가할 때, 예상 이익에 적용할 적정 자본 환원율을 선택하는 일은 이익을 정확하게 에측하는 것만큼이나 중요하다. 이 두 가지가 가치를 결정하는 가장 중요한 요소라고 말할 수 있다. 그러나 분석가들은 합리적인 자본화 요소(이익 승수)에는 거의 관심을 기울이지 않은 채, 시장에서 통용되는 승수를 너무 쉽게 받아들이는 듯하다.


어중간한 타협은 안 된다 666

우리는 순수한 고정 수익 투자와 과감한 투기적 태도 사이에서 어중간하게 타협해서는 안 된다고 주장했는데, 이는 우리의 주관적 판단이다. 어중간한 태도를 보이게 되면, 그 결과 대개 혼란에 빠지고, 생각이 모호해지며, 자기기만으로 이어지기 때문이다.


상당한 이익이 발생하는 시점부터 711

어떤 종목을 사더라도 투기 이익을 모두 거두기는 현실적으로 어렵다는 점을 명심해야 한다. 전환 사채를 논하면서 지적했지만, 상당한 이익이 발생하는 시점부터 투자자는 딜레마에 빠지게 된다. 이익을 더 얻으려고 계속 보유하면, 이미 확보한 이익까지 잃어버릴 위험이 있기 때문이다. 전환 사채는 가격이 일정 수준을 넘어 상승하면 안전성의 이점이 급격히 감소하는 것처럼, 투기적 보통주도 가격이 상승하면서 위험이 커진다.


저가주의 확실한 이점 712

저가주는 대개 하락폭보다 상승폭이 훨씬 크므로 타고난 이점이 있는 듯하다. 주식 시장에서 100달러짜리 종목이 400달러로 상승하는 것보다, 10달러짜리 종목이 40달러로 상승하기가 훨씬 쉽다. 이는 100달러가 넘는 종목보다 10∼40달러 수준인 종목을 훨씬 선호하는 대중의 투기 성향 때문으로 보인다. 게다가 저가주는 비교적 적은 금액으로 지분을 많이 살 수 있는 일종의 "콜옵션"과 같은 이점을 제공하기도 한다.


어떤 업종이 대폭 개선된다고 확신할 때에는 719

월스트리트 사람들의 일반적인 인식과는 반대로, 제품 가격이 상승한다고 확신할 때에는 생산 원가가 높은 회사의 주식을 사는 편이 합리적이다. 어떤 업종의 매출액과 이익이 대폭 개선된다고 확신할 때에도, 자본 구조가 투기적인 회사의 주식을 사면 똑같은 이점을 얻을 수 있다.

(계속)